Argentina: La política monetaria y la tasa de interés en el ojo de la tormenta

El Cronista

El Profesor Juan Carlos de Pablo, en el artículo "Cómo analizar una política económica" del año 1977 propone a tal fin cinco pasos: (i) determinar las condiciones iniciales, (ii) manifestación de objetivos, (iii) medios para alcanzar dichos objetivos, (iv) la inferencia de la estrategia implícita y (v) evaluación de la política. Así, dadas las condiciones de inicio, los puntos (ii), (iii) y (iv) hacen a la consistencia técnica, mientras que el punto (v), de mediar diferencias respecto al modelo implícito, podría llevar a inferir que las políticas diseñadas podrían estar dando resultados muy distintos a los buscados.

Asumiendo que el BCRA considerara como el marco analítico adecuado para llevar a cabo el diseño de la política monetaria al modelo de Poole (1970) -el cual determina cuando se debe controlar la tasa de interés o la cantidad de dinero-, éste instrumento sugiere que para casos en los que las perturbaciones en el mercado monetario son grandes, el instrumento idóneo para minimizar la tasa de inflación es la tasa de interés. Por otra parte, cuando las perturbaciones más importantes vienen del mercado de bienes, lo ideal es trabajar con agregados monetarios. Por ende, si éste fuera el caso (y sin duda que lo es), punto para Sturzenegger. En paralelo, si a ello le sumamos la evidencia empírica internacional al respecto, anote otro punto para Sturzenegger.

En cuanto al diseño de la política monetaria utilizando como instrumento la tasa de interés, ello conduce al concepto de tasa de interés real neutral. En todo momento, dados los determinantes de la demanda agregada, la economía presenta una tasa de interés real para la cual el mercado de bienes no sólo está en equilibrio, sino que además, existe pleno empleo. De este modo, si la tasa de interés real es inferior a la neutral la demanda agregada será mayor que el PIB potencial, lo cual provocará un aumento de la tasa de inflación. En cambio, cuando la tasa de interés real se ubica por encima de la neutral, la política termina siendo deflacionaria. Por lo tanto, la tasa de interés real neutral es la que deja a la economía en pleno empleo sin desequilibrios financieros.

A la luz de ello, para realizar la evaluación sobre si la tasa de interés fijada por el BCRA es alta o no, en principio, uno no debería aventurarse a juzgarla hasta por lo menos comprender cuáles son los determinantes de dicha variable. En este sentido, la tasa de interés, en una economía cerrada, se compone de tres elementos. Por un lado está la tasa de preferencia temporal, esto es, la tasa a la cual un individuo está dispuesto a pasar consumo del presente al futuro.

Por otro lado, a ello se le debe sumar el riesgo. Por último, dada la pérdida que genera la presencia de inflación, la tasa debería contemplar una compensación a dicho efecto. Al mismo tiempo, en caso que la economía bajo análisis fuera una economía abierta, el último término debería ser reemplazado por la tasa de devaluación esperada que, bajo cumplimiento de la paridad del poder de compra, viene determinada por el diferencial de inflación de Argentina con la del país que emite la moneda de referencia.

A partir de lo expresado es posible calcular si el BCRA está siendo duro en la determinación de la tasa de interés. En primer lugar, dadas las expectativas de inflación locales del 35% frente a una inflación esperada en los Estados Unidos del 2,5%, la tasa de devaluación esperada se ubica en el 32,5%. Por otra parte, asumiendo que los precios de la deuda local en moneda extranjera incluyen toda la información sobre preferencia temporal y riesgos, dado que dichos títulos, en el corto plazo ofrecen un retorno del 5% en dólares, ello implica que la tasa de interés en pesos consistente con las condiciones de arbitraje de activos internos y externos debería estar en torno al 37,5%. Punto para Sturzenegger.

Finalmente, cuando uno considera modificaciones en el crecimiento del dinero sobre la tasa de interés debe considerar cuatro efectos. Por un lado, tenemos el efecto liquidez que implica una caída en la tasa de interés. Sin embargo, por otra parte, tenemos que los efectos: (i) ingreso, (ii) precio e (iii) inflación esperada (y por ende devaluación esperada) empujan al alza sobre la tasa de interés. Esto es, lo que suceda dependerá del balance de fuerzas entre éstos elementos.

Sin embargo, si tenemos en cuenta lo alta que se encuentra la tasa de inflación y la rápida respuesta de las expectativas a cambios en las condiciones monetarias, debería resultar claro que si el BCRA no espera para bajar la tasas que la inflación esté en un sendero decreciente, el resultado será el opuesto al deseado. Punto para Sturzenegger. Ansiolíticos para los impacientes.