Aprendiendo a querer a la información privilegiada

The Wall Street Journal –

El Instituto Independiente

Estamos en época de Halloween y los demonios más terroríficos del mundo de los negocios son aquellos que negocian con información privilegiada, al acecho detrás de los escritorios de los corredores de bolsa y las banquetas de los restaurantes de cuatro estrellas. Susurran los oscuros secretos de las empresas a los oídos de los venales especuladores e infligen dolor y agonía a los inversionistas comunes.

Es hora de dejar de contar historias de terror. Los agentes federales están desperdiciando su tiempo colocándoles esposas a los operadores de fondos de cobertura (“hedge funds”) como Raj Rajaratnam, el financista acusado la semana pasada de comerciar con información que no era de dominio público que involucraba a IBM, Google y otras grandes empresas. Una verdad alentadora: La comercialización de información privilegiada es imposible de controlar y útil para los mercados y los inversionistas. Analizar la diferencia entre información privilegiada legal e ilegal es inútil—e implica prestar un mal servicio a todos los inversionistas. Lejos de ser tan perjudicial para la economía como para que su práctica deba ser tipificada como un delito, quienes poseen información privilegiada y compran y venden acciones basados en su conocimiento juegan un papel crítico en el mantenimiento de precios honestos para los activos—al evitar que los precios le mientan a la opinión pública acerca de la realidad empresarial.

Las prohibiciones de utilizar información privilegiada impiden que el mercado se ajuste lo más rápidamente posible a los cambios en la oferta y demanda de los activos de la empresa. El resultado son precios que no reflejan la realidad.

Y cuando los precios mienten, los participantes del mercado se ven inducidos erróneamente a comportarse de modos que causan perjuicios no tan sólo para ellos mismos, sino también para la economía en toda su magnitud.

¿Se acuerda de la década de 1970 cuando se imponían precios máximos a la gasolina? Haciendo que los precios en el surtidor mintiesen acerca de la escasez de petróleo, ese precio máximo llevó a los estadounidenses a desperdiciar incontables horas aguardando en una cola para poder cargar combustible en sus automóviles. Perdidas similares tienen lugar cuando los activos corporativos tienen el precio equivocado.

Supongamos que una administración inescrupulosa lleva a la firma Acme Inc. al borde de la quiebra. Faltos de escrúpulos, los gerentes de Acme tuvieron éxito durante un tiempo en ocultarle al público su peligrosa condición financiera. Durante esta época de mentiras, el precio de las acciones de Acme es demasiado alto. Los inversionistas compran acciones de Acme a precios que disimulan la inminente ruina de la empresa. Los acreedores extenderán la financiación a Acme en términos que no los compensarán por los verdaderos riesgos que sin saberlo están asumiendo. Tal vez algunos de los empleados de Acme rechazarán buenas ofertas de trabajo en otras empresas a fin de permanecer en la que por error son inducidos a creer es una Acme Inc financieramente sólida.

Finalmente, por supuesto que los inversionistas engañados, los acreedores y los trabajadores sufrirán pérdidas financieras. Pero la economía en su conjunto también pierde. El capital que de otro modo se hubiese invertido en firmas más productivas que Acme Inc. nunca llegará a esas empresas. De modo tal que en comparación con lo que habría sucedido si la gente no hubiese sido engañada por el precio falazmente alto de las acciones de Acme, aquellas empresas mejor administradas no mejorarán tanto su eficiencia. No expandirán tanto sus operaciones. No crearán tantos buenos puestos de trabajo. Los consumidores no disfrutarán de una mayor producción, una mejor calidad del producto y de precios más bajos que de otro modo hubiesen tenido lugar.

En síntesis, se reduce la eficiencia económica en general.

Hace al interés del público, por lo tanto, que los precios se ajusten de la manera más rápida y completa posible a la realidad económica subyacente—que los precios se ajusten a transmitir a los participantes del mercado el verdadero estado de esas realidades de un modo tan claro como fuese posible.

Tal como ha sido enérgicamente argumentado por Henry Manne en su libro de 1966 “Insider Trading and the Stock Market” ("La Información Privilegiada y el Mercado de Valores") las prohibiciones al uso de la información privilegiada evitan que los precios de los activos se ajusten de esta manera. El Sr. Manne, decano emérito de la Escuela de Leyes de la George Mason University, señaló que cuando quienes tienen acceso a información que no es de dominio público ni propiedad de nadie la negocian, hacen que los precios de los activos reflejen esa información antes que otra cosa y en consecuencia incitan a otros participantes en el mercado a tomar mejores decisiones.

Este logro puede tener ramificaciones más allá del incremento de unos pocos puntos porcentuales en el crecimiento de la productividad.

Según el Sr. Manne, los escándalos corporativos como los de Enron y Global Crossing se presentarían con menos frecuencia e impondrían costos menores si el gobierno no prohibiese las operaciones con información privilegiada. Como lo expresara el Sr. Manne hace algunos años durante una entrevista radial, "No creo que los escándalos hubiesen hecho erupción si hubiéramos permitido la negociación de información privilegiada debido a que habría mucha gente en esas empresas que conocerían exactamente lo que estaba pasando y quién podría resistirse ante la tentación de enriquecerse mediante el comercio de la información, y el mercado de valores hubiese reflejado esos problemas meses y meses antes de lo que lo hicieron bajo este ridículo sistema reglamentario que tenemos ".

Otro beneficio potencial de levantar la prohibición sobre la información privilegiada es explicado por el economista Jeffrey Miron de la Harvard University: "En un mundo carente de prohibiciones, los pequeños inversores podrían temer negociar con acciones individuales y tendrían un mayor incentivo para diversificarse, eso también es algo bueno".

Las prohibiciones a negociar con información privilegiada no solamente frenan el crecimiento económico, promueven la mala gestión de las empresas y desalientan la diversificación de la inversión, su aplicación también es inevitablemente parcializada.

Estas prohibiciones están pensadas para evitar que todos aquellos que posean información que no sea de dominio público se beneficien al lucrar con el uso de dicha información antes de que se torne pública. De ello se deduce que una aplicación imparcial de estas prohibiciones debería centrarse no sólo en quienes poseen información interna que los impulsa activamente a comprar o vender activos, sino también en los poseen información privilegiada que los induce a no efectuar compras o ventas de activos que sí habrían realizado si no fuese por su información privilegiada.

Y en virtud de que las oportunidades de lucrar con la "no comercialización” de información privilegiada podrían perfectamente darse con la misma frecuencia que las oportunidades de lucrar con la comercialización de ella, tanto como la mitad de las decisiones de inversión influenciadas por la información privilegiada podría llegar a ser indetectable.

Esta falta de parcialidad no es solamente una fuente de injusticia acusatoria; su existencia pone en duda la hipótesis de que la "información privilegiada" sea tan perjudicial que debe ser tratada como una ofensa criminal. Después de todo, si los mercados de capitales siguen funcionando tan bien como lo hacen teniendo en cuenta que muchas de las decisiones de inversión potencialmente influenciadas por la información privilegiada son difíciles de detener porque son indetectables, ¿por qué creer entonces que la parte detectable de las decisiones de inversión influenciadas por la información privilegiada sería dañina si fuesen legales?

Existen, por supuesto, situaciones en las cuales hace al interés tanto de la empresa como del público que la empresa demore la entrega de información. Dicha información debería ser protegida como propiedad de la compañía.

Si, digamos, una empresa de software planea adquirir a otra pequeña empresa de software que cotiza en bolsa dado que dicha fusión generaría una mayor eficiencia de producción, entonces una filtración anticipada de esta información podría socavar sus esfuerzos en pro de la fusión—y, por ende, hacer peligrar las perspectivas de lograr mayores eficiencias. Si el público sabe que la empresa grande está procurando una participación mayoritaria en la firma más pequeña, el precio de las acciones de la empresa más pequeña bien podría elevarse tan alto que ya no resultase rentable para la empresa más grande adquirir una participación controlante.

La empresa grande, por lo tanto, tiene un interés legítimo en evitar que quienes cuenten con información privilegiada negocien ese conocimiento de los planes para adquirir a la empresa más pequeña. Y el público en general tiene un interés en permitir que la empresa (y otras firmas en circunstancias similares) evite la negociación de la información privilegiada.

Tal como lo enfatiza Adam Pritchard, profesor de derecho en la Universidad de Michigan, el reto consiste en distinguir a la información que debería ser tratada como una propiedad de aquella información que no justifica ese tratamiento. Si bien este desafío resulta teóricamente sencillo—proteger únicamente la información cuya revelación al público a través de la negociación de información privilegiada es probable que reduzca la eficiencia económica en general—en la práctica es algo endemoniadamente difícil.

Afortunadamente, ni los funcionarios electos, ni los burócratas del gobierno necesitan preocuparse de hallar la solución a este problema.

El descubrimiento de qué tipo de información privilegiada es una propiedad y cuál no lo es—y, por lo tanto, a qué tipo de información resulta apropiado proteger y a cuál no proteger de la negociación de información privilegiada—puede ser dejado a las propias empresas.

Cada empresa debería ser libre de especificar en sus estatutos los tipos de información que aquellos que tengan un acceso privilegiado a ella no pueden comerciar. Cualquiera que negocie con dicha información privilegiada violará los estatutos de la empresa y, por lo tanto, será pasible de ser demandado por esa firma. Las empresas cuyos estatutos prohíban todas o algunas negociaciones de información privilegiada estarán legitimadas para demandar a cualquiera que viole sus estatutos. Las personas que negocien información privilegiada que no se encuentre protegida por los estatutos de la empresa estarían actuando de manera perfectamente legal.

¿Las empresas sencillamente no harán que esté vedada toda negociación de su información privilegiada?

No. La razón es que las empresas deben competir por el más exigente y vigilante de todos los clientes: el capital. Las acciones de una corporación cuyos estatutos impiden que alguien de adentro negocie, por ejemplo, con el conocimiento de la malversación de un ejecutivo será una inversión más riesgosa—y menos atractiva— que las acciones de una corporación que no proscriba tal negociación de información privilegiada. Las empresas que permitan el comercio del conocimiento interno gozarán de un menor costo del capital que las corporaciones que impidan esa negociación.

La competencia es algo hermoso: Castigará a las empresas que sean o bien excesivamente inclusivas o sub-inclusivas del tipo de información privilegiada que decidan proteger de la negociación.

Este método competitivo descentralizado para la selección de la información que es considerada propiedad, y por lo tanto vedada a toda negociación, no es perfecto. Sin embargo, la comparación pertinente no es con un mundo ideal y que funciona de manera perfecta. La comparación pertinente es con el enfoque actual: Los funcionarios gubernamentales han decidido que toda negociación de información privilegiada sea contraria a la ley y que toda persona acusada de comerciar con información privilegiada esté sujeto a un proceso penal.

Un método menos autoritario, menos burocrático, menos politizado y más descentralizado para determinar cuándo la información privilegiada debería, y cuando no, ser susceptible de ser negociada es preferible a la prohibición colectiva del Tío Sam.

Además de asumir la responsabilidad de definir la negociación de la información privilegiada en desmedro de los organismos políticos que inevitablemente son políticos, al permitir que las prohibiciones al comercio de dicha información sean definidas exclusivamente por las empresas les permite a éstas personalizar sus prohibiciones.

Las distintas empresas poseen diferentes combinaciones de inversiones en capital físico, humano, financiero e intelectual. Las corporaciones también difieren en sus planes de negocios. Las empresas cuyo éxito depende en gran medida de sus estrategias de inversión financiera serán más proclives a tener prohibiciones más fuertes y más amplias sobre la negociación de la información privilegiada que las empresas cuyo éxito depende del desarrollo de nuevos productos de consumo.

O no. Lo expuesto precedentemente es simplemente mi mejor conjetura. Tal vez se me escape algo acerca de las empresas cuyo éxito depende del desarrollo de nuevos productos de consumo que les haga especialmente vulnerables a la negociación de información privilegiada. Y ese es el punto. Mi "mejor conjetura" no es muy fiable, y tampoco lo son las de los políticos y burócratas.

By allowing companies as they compete for capital to experiment with different ways of dealing with insider trading, we would discover which proscriptions work best for some kinds of firms and which proscriptions work best for other kinds of firms.

Al permitir que las empresas que compiten por el capital experimenten con las distintas maneras de lidiar con la información privilegiada, descubriremos qué proscripciones funcionan mejor para ciertos tipos de empresas y qué proscripciones funcionan mejor para las demás clases de firmas.

El hecho de basarnos en la competencia y el interés propio de los accionistas y acreedores (tanto actuales como potenciales) para descubrir qué tipos de información son una propiedad—y, por ende, están protegidas de la negociación de información privilegiada y qué tipos de información no lo son, implica remover a la política de esta tarea vital. Es importante destacar que también reemplaza a los poco fiables juicios y "mejores conjeturas" de los funcionarios políticos con las mucho más confiables determinaciones de la competencia.

Traducido por Gabriel Gasave

Donald J. Boudreaux es Investigador Asociado en el Independent Institute, Editor Asociado de The Independent Review y Director y Profesor del Departamento de Economía de la George Mason University.