Burbujas y burbujas con expansión crediticia

Instituto Juan de Mariana

Una crítica bastante habitual a la teoría de que los bajos tipos de interés generaron la burbuja inmobiliaria –como antes pudieron provocar las burbujas de las puntocom o de los junk bonds– es que nada impide que sin expansión crediticia también haya burbujas sobre el valor de los activos.

Y esto es completamente cierto. Una burbuja consiste, simplemente, en que el valor del activo se desvía de lo justificado según sus fundamentales. ¿Y cuáles son sus fundamentales? Pues básicamente el valor actual de los futuros flujos de caja libres que ese activo genere.

Por supuesto, los agentes del mercado pueden dar a los activos valoraciones del todo absurdas y, de hecho, esas valoraciones absurdas pueden realimentarse. Por ejemplo, si yo sé que Pedro está dispuesto a pagar 30 euros por una acción de Terra, yo puedo estar dispuesta a comprarla por 25 (para vendérsela a Pedro por 30), aun cuando crea que es un precio absurdo, muy desviado de sus fundamentales. Y si Pedro y yo compramos a precios inflados, otros agentes pueden creer que esa tendencia va a proseguir, comprando ellos, a su vez, a precios superiores a 30 e incitando a que otros hagan lo mismo.

Las burbujas, al final, son esquemas de compra piramidal de activos (o esquemas Ponzi, a la sazón el mismo en el que se basa el sistema público de pensiones). Cada sujeto compra sucesivamente un activo esperando que otro se subrogue en su posición pagando un precio más alto. Al final, claro, hay un último comprador que ya no encuentra un nuevo comprador para el activo inflado y se come las pérdidas: ha pagado 1000 por un activo que vale 10. El éxito para ganar en una burbuja consiste en no ser el último que vendas.

Sin embargo, hay una diferencia esencial en si la burbuja se financia sin expansión crediticia (es decir, con ahorro real) a si lo hace con expansión crediticia. En el primer caso, cada comprador adquiere el activo con su propio ahorro (o con el ahorro real que ha pedido prestado a otro), de modo que la burbuja simplemente actúa como un mecanismo redistribuidor de la renta. Las pérdidas que experimenta el último comprador son iguales a la suma de las ganancias que han obtenido los compradores anteriores. La burbuja es un juego de suma cero: de hecho, es un juego de apuestas. Consiste en pujar por que otros jugadores seguirán pujando. Nada más, ni hay creación ni destrucción de riqueza para el conjunto de la sociedad.

Las burbujas con expansión crediticia, sin embargo, se desarrollan de un modo distinto. En primer lugar, la expansión crediticia altera los valores fundamentales de los activos. Hemos dicho que el valor fundamental de un activo es el de descontar sus flujos futuros de caja libres. La reducción en los tipos de interés que promueve la expansión crediticia (arbitraje de tipos por el sistema bancario + monetización de activos ilíquidos por parte del banco central) por un lado eleva la cuantía de los flujos de caja esperados (el aumento simultáneo de consumo e inversión eleva las rentas que perciben los agentes y, por tanto, lo rendimientos esperados de todos los activos) y, por otro, reduce el tipo de interés que se aplica a su descuento (de modo que el valor presente de las rentas futuras aumenta). Dicho de otra manera, promueve un mal cálculo de los agentes y que auténticas burbujas especulativas se camuflen bajo la imagen de inversiones conservadoras (“la vivienda aun está barata, no hay nada más seguro que invertir en ella”). Y, por esta vía, distorsiona la estructura productiva (hace que el capital se destine a financiar inversiones que sólo son rentables por su valor inflado).

Y, en segundo lugar, permite que las burbujas no se financien con cargo al ahorro, sino a la expansión crediticia. Esta última consiste, básicamente, en utilizar los saldos monetarios y el ahorro bruto (donde se incluyen las cuotas de amortización del capital actual) para invertir a largo plazo o en activos muy arriesgados (como una burbuja). De esta manera, las burbuja son sólo ganan en intensidad (participan muchos más fondos en las pujas) y en duración (el ahorro real tiene un límite natural mucho más breve que crédito expandido), sino en potencial destructivo.

Las pujas sucesivas pueden estar simplemente respaldadas por el propio valor inflado del activo (por ejemplo, me hipoteco para comprar una casa que sigue subiendo de valor hasta el punto en que me rehipoteco sobre el valor incrementado para adquirir otra casa) y las pérdidas del comprador final pueden extenderse al resto de los agentes, ya que el impago de uno no sólo erosiona el ahorro del resto, sino que destruye su liquidez y su capital acumulado (al no poder amortizarlo).

La estructura productiva queda descompuesta ya que se han destruido formas de capital para crear otras que sólo eran adecuadas por su valor burbujeante. Una vez los valores de los activos vuelven a los fundamentales (pero no a los fundamentales que imperaban antes de la expansión crediticia, sino a unos peores, habida cuenta de la distorsión que se ha producido en la estructura productiva) se revela la destrucción neta de riqueza que se ha producido en la sociedad.

Así pues, la expansión crediticia tiende a generar burbujas, pero sobre todo tiende a amplificarlas y a modificar sus consecuencias (de juego de suma cero a juego destructivo).

La peor parte, sin embargo, sucede cuando el respaldo del dinero (es decir, del depósito de valor) depende de los activos sobre los que se practica una burbuja con expansión crediticia. En estos casos, la destrucción del valor de los activos (deflación) es previa a la destrucción del valor de las monedas (hiperinflación), a menos que haya una estabilización intermedia.

Por tanto, tenemos tres escenarios:  a) Un sistema de patrón oro sin arbitraje de plazos: aquí sólo son posibles las burbujas basadas en el ahorro real con resultado de suma cero. b) Un sistema de patrón oro con arbitraje de plazos (s. XIX): aquñi son posibles las burbujas destructivas, pero la moneda no tiene por qué sucumbir a la merma de valor de los activos. c) Un sistema de dinero fiduciario con arbitraje de plazos: Aquí son posibles las burbujas destructivas, tanto para los activos como para la moneda.

Desde 1973 estamos en este tercer escenario.