Mr. Bernanke: los responsables son ustedes

El pasado día 3, el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, pronunció un discurso ante la Asociación Económica Americana en el que intentó defender la actuación de ese banco central entre los años 2001 y 2006, período en que se produjo una de las mayores burbujas inmobiliarias de la historia de los Estados Unidos.

 

Como es sabido, la Fed dirigida por Alan Greenspan colocó durante dos años los tipos de interés en el 1%, con lo que provocó una expansión del crédito sólo parangonable a la que desembocó en la Gran Depresión de los años 30. Para Bernanke, miembro de la Junta de Gobernadores de la Fed desde 2002, este impulso crediticio estaba perfectamente justificado porque en 2001, y especialmente tras la burbuja de las puntocom y el mazazo que supuso el 11-S, la economía estadounidense atravesaba por una pequeña crisis, que sólo se empezó a remontar ya bien entrado 2003.

En otras palabras, dado que Greenspan y Bernanke no podían aceptar que las malas inversiones acumuladas durante el ciclo económico anterior se liquidaran, prefirieron inyectar un chute crediticio que trocara los necesarios reajustes por nuevos desajustes. Así, como haciendo caso a las recomendaciones de Paul Krugman, la Fed trató de sustituir la burbuja tecnológica por la burbuja inmobiliaria.

Bernanke, sin embargo, considera infundada la afirmación de que esa burbuja inmobiliaria fuera consecuencia de la política de la Fed de abaratar tanto como fuera posible el coste de los créditos. O sea, que Bernanke cree posible que el dinero barato estimule la cantidad de buenas inversiones necesarias para reanimar la economía pero ve complicado que las genere malas. Bien está, pues, que los tipos de interés dejen de desempeñar papel alguno en la coordinación intertemporal de los agentes económicos y pasen a convertirse en el juguete del burócrata de turno para inundar de maná nuestros hogares cuando lo considere pertinente.

Para el presidente de la Fed, hay cuatro argumentos que claramente demuestran que el banco central no fue el responsable, o al menos no el principal responsable, de la reciente burbuja inmobiliaria.

El primero sostiene que los precios de la vivienda venían subiendo de manera ininterrumpida desde 1990; de hecho, entre 1999 y 2005 lo hicieron casi todos los años por encima del 10%. ¿Es posible, se pregunta Bernanke, que la política monetaria que desarrolló la Fed entre 2002 y 2005 ocasionara ese brutal efecto acumulativo sobre los precios?

Bernanke parece ignorar, o querer ignorar, cómo surge y se desarrolla una burbuja. En general, una burbuja de precios no suele surgir aleatoriamente sobre cualquier activo, sino que se concentra en alguno que todos los inversores consideran que va a revalorizarse (porque sea relativamente escaso, por ejemplo). Es sobre esa subida original basada en razones fundamentales sobre la que se edifica una pirámide de naipes especulativa que termina desmoronándose tarde o temprano.

Por ejemplo, ¿era lógico que los precios de la vivienda despuntaran en España? Sí, porque teníamos la oferta limitada y tanto la población inmigrante como la de jóvenes en edad de emanciparse había crecido mucho. ¿Era lógico que crecieran tanto? No, pero ahí ya entró una demanda especulativa alimentada por el crédito barato. Pues lo mismo sucedía en Estados Unidos, donde los precios de la vivienda estaban condenados a subir desde comienzos de los 90.

Pero no estamos, o no deberíamos estar, discutiendo eso, sino sobre la razón de que se diera una burbuja en los mismos. Si en lugar de en los precios nos fijamos en otro indicador más relevante, la relación entre el precio de los pisos y el de los alquileres (también llamado "PER de la vivienda"), nos daremos cuenta de que esta ratio se mantuvo estable entre 1975 y 2000 en Estados Unidos: si otorgamos un valor 100 a la del año 2000, el valor más bajo fue el registrado en 1975: 90; y el más alto el de 1980: 105. ¿Qué sucedió con el PER a partir de 2001, justo cuando la Fed empezó a bajar tipos de manera alocada? Pues que pasó de 100 a 140. Ahí es nada: en apenas cinco años se infla más la burbuja que en 25. Pero la Fed no tuvo nada que ver en ello. Claro.

El segundo argumento que se saca Bernanke de la manga es un estudio econométrico que analiza precios de la vivienda en función de las condiciones macroeconómicas vigentes (PIB, consumo personal, inflación, desempleo, porcentaje de la construcción en el PIB y tipos de interés de la Fed). El modelo asume que la relación de los precios con todas estas variables es estable a lo largo de la historia, y por tanto que nos permite comparar el precio esperable de la vivienda según las regularidades históricas con el que realmente se dio. Los resultados de este estudio resultan bastante positivos para el banco central: aun con los tipos de interés en el 1%, no cabía esperar que los precios de la vivienda subieran tanto y por consiguiente que deben entrar otros factores en la explicación de la burbuja.

De entrada, no deja de ser llamativo que este estudio que exculpa a la Reserva Federal de su desastrosa política monetaria lleve el sello y esté financiado… por la Reserva Federal. Detalle que, convenientemente, Bernanke silencia en su discurso.

Sin embargo, lo grave, o lo más grave, no es esto, ya que hoy en día casi todos los economistas que realizan este tipo de estudios viven directa o indirectamente de los bancos centrales, sino la propia endeblez de los supuestos sobre los que se asienta el trabajo. Si el modelo econométrico empleado busca relaciones históricas estables entre los tipos de interés y el precio de la vivienda, ¿qué sentido tiene dar un valor esperado a los precios de la vivienda en función de unos tipos de interés que no se habían dado jamás en la historia? Mejor dicho:entiendo qué sentido tiene hacerlo desde un punto de vista matemático, en el que se supone que las relaciones funcionales entre dos variables son estables o cambian de una manera conocida, pero no desde un punto de vista económico, que debería tener presente que los tipos de interés se redujeron tanto como fue necesario para estimular una economía en recesión mediante la creación de una burbuja inmobiliaria. Si obviamos el hecho de que no todos los descensos de un punto en los tipos de interés estimulan tanto la demanda de endeudamiento y que la Fed colocó las tasas a unos niveles que le permitiera crear un boom crediticio artificial (fueran éstas cuáles fueran), entonces el estudio econométrico deviene pura filfa.

La tercera línea de defensa de Bernanke tiene más sentido: de acuerdo con el presidente de la Fed, el banco central sólo es responsable de las reducciones en los tipos de interés, pero no de todo el deterioro de los estándares crediticios que se produjo en la última década, y que es responsable de buena parte de la burbuja.

Obviamente, la Fed no obligaba a los bancos a conceder hipotecas sin entrada, a referenciar los tipos de interés al Libor o a prestar dinero a gente insolvente. Pero Bernanke no explica toda la realidad. Las torpes decisiones de los bancos privados eran perfectamente racionales si la economía hubiese seguido creciendo, si los precios de la vivienda hubiesen seguido subiendo y si el desempleo se hubiese mantenido en niveles bajos; esto es, si el boom artificial generado por la política de dinero barato
de la Fed no se hubiese interrumpido en 2005. Los impagos a partir de 2006 se disparan no tanto porque los deudores de los bancos fueran subprimes, sino porque cuando la economía se estanca, los deudores marginalmente menos solventes son siempre los primeros en ahogarse.

Por consiguiente, aun sin quitar responsabilidad a unas prácticas bancarias desnortadas por treinta años de ingeniería financiera (cuestión distinta es a qué se debe la explosión de esa ingeniería financiera, y aquí sí podríamos buscar grandes responsabilidades dentro de la Fed y en su abandono del patrón oro), no debe olvidarse el espejismo de bonanza que generó la Reserva Federal y que llevó a los bancos privados a creer que todo el monte era orégano, hasta el punto de olvidar que no hay que prestar a quien va a dejar de pagar tan pronto como le vengan mal dadas.  

Por último, Bernanke se refugia en una correlación por países entre la laxitud de la política monetaria y el incremento de los precios de la vivienda. En ella se aprecia que, aunque ambas variables están relacionadas, el caso de Estados Unidos no es especialmente sangrante, ya que hay países –como Nueva Zelanda– con una política monetaria más estricta en la que los precios subieron mucho más y otros –como Grecia–con una política bastante más laxa en la que subieron bastante menos.

Aparte del hecho nada desdeñable de que el indicador empleado para medir el grado de laxitud o rigidez de la política monetaria es del todo inapropiado (pues arrojan resultados como que los paradigmas de la ortodoxia monetaria son Japón, con un tipos del 0%, o Alemania, con tasas del 2%), Bernanke debería saber que los bancos centrales pueden, en cierta medida, expandir el crédito, pero no pueden controlar dónde va a dirigirse. Como ya hemos comentado, las burbujas se generan si existen condiciones objetivas en los activos para que los precios suban, y por ello el hecho de que no en todos los países donde los tipos de interés bajaran, se produjeran automáticamente alzas en los precios de los inmuebles sólo demuestra que esas economías ya estaban relativamente saturadas de viviendas, o que sus ciudadanos ya estaban endeudados hasta las cejas y eran incapaces de demandar más hipotecas.

Así mismo, ni cabía esperar que las bajadas de tipos de interés de la Fed en 2001 y 2002 relanzaran la burbuja inmobiliaria cuando ésta ya había estallado y se había revelado un fiasco, ni que los actuales tipos al 0% revigoricen la burbuja inmobiliaria que pinchó en 2007. Pero esto no significa que la Fed no impulsara con anterioridad ambas burbujas abaratando el endeudamiento y generando un boom artificial en la economía.

Ya ve, Míster Bernanke: si quiere mentirnos como nos mintió en 2005 cuando negó que existiese una burbuja inmobiliaria, deberá buscarse falacias mejores. Ya estamos muy escarmentados del juego politiquero que practican los bancos centrales, empezando por el suyo.