Financiamiento fiscal, nivel de precios y tipo de cambio en Argentina

Infobae

La semana pasada, durante el debate parlamentario acerca de la eliminación de las leyes que están trabando la salida del default (leyes cerrojo y de pago soberano), el ministro de Haciendo y Finanzas, Alfonso Prat-Gay, tuvo un durísimo cruce con el actual diputado y exministro de Economía del último período kirchnerista, Axel Kicillof. En términos sintéticos, el exministro planteaba su inquietud sobre los efectos que podría traer el nuevo endeudamiento sobre la tasa de inflación, donde básicamente cuestionaba que el uso de financiamiento externo para financiar el déficit fiscal lograra contener de algún modo el crecimiento del nivel general de precios.

Sin embargo, si bien la respuesta del ministro Prat-Gay pulverizó el punto levantado por el diputado Kicillof (pese a sostener que su pregunta no ha sido contestada), el problema radica en que este último, en una muestra flagrante de su desconocimiento en la materia, realizó mal su pregunta al configurar a la economía como si se tratara de un modelo con tipo de cambio fijo, cuando en el presente estamos en un caso de tipo de cambio flexible.

En función de dicho debate, la idea del presente artículo es explorar las consecuencias sobre los precios (los cuales pueden apartarse de la PPP en el corto plazo, ya sea por la presencia de fricciones en el mercado de bienes o por la existencia de bienes no transables), el tipo de cambio y las reservas bajo cuatro alternativas, según sea el tipo de financiamiento del déficit fiscal y el esquema cambiario. En este sentido, supondremos que la forma en que el Gobierno financia su déficit puede ser: (i) con endeudamiento externo y (ii) emisión monetaria. A su vez, el esquema cambiario puede mostrar dos alternativas: (i) tipo de cambio flexible y (ii) tipo de cambio fijo. De todos modos, más allá de los resultados de corto plazo, el punto central es que, en el largo plazo, la estructura de precios relativos de la economía es independiente de la estructura de financiamiento (salvo que ello impacte sobre la tasa de interés).

Caso 1: Tipo de cambio flexible con financiamiento externo

Tal como lo mencionáramos, desde la salida del cepo y acorde a los comunicados del Banco Central (BCRA), las autoridades han optado por un esquema de tipo de cambio flexible. Naturalmente, cuando el tipo de cambio es plenamente flexible, al no existir intervención del BCRA, el nivel de reservas internacionales no varía, ya que todo el desequilibrio repercute sobre el tipo de cambio. En este esquema, cuando el Gobierno decide financiar su déficit fiscal con emisión de deuda, el ingreso de dólares al país, al tener que ser comercializados en el mercado de cambios sin que se modifique la cantidad de dinero en la economía, ello conduce a una caída en el precio de la divisa sin alteración alguna sobre el nivel de precios. Esto es, en el corto plazo, la moneda se aprecia en términos reales. En cuanto al largo plazo, dado que esta apreciación de la moneda se manifestará en un deterioro de las cuentas externas (fruto de menores exportaciones y mayores importaciones), ello impulsará una suba futura del tipo de cambio nominal hasta recomponer el equilibrio inicial.

Caso 2: Tipo de cambio flexible con financiamiento monetario

En cuanto al caso donde el déficit fiscal se financia con emisión monetaria, el resultado es un aumento tanto del nivel de precios como del tipo de cambio. En términos de causación, cuando la cantidad de dinero aumenta, los precios domésticos también lo hacen y como ello encarece los precios locales, el tipo de cambio sube para mantener el equilibrio las cuentas externas. Así, en este caso, no hay efectos reales, aunque la economía se escala en un nivel de precios y tipo de cambio más altos.

Caso 3: Tipo de cambio fijo con financiamiento externo

Respecto al tipo de cambio fijo, cuando se toma deuda en moneda extranjera en el exterior, ello implica un ingreso de dólares al país, los cuales deben ser comprados por el BCRA con emisión monetaria, al tiempo que aumentan las reservas internacionales. Así, en este contexto, la mayor emisión de dinero haría subir el nivel general de precios, por lo que, adicionalmente, en el corto plazo, habría una apreciación cambiaria. Sin embargo, en la medida en que dicho proceso se consolida, las cuentas externas se deterioran, se comienzan a perder reservas, cae la cantidad de dinero y los precios se retraen hasta volver a la situación inicial. Por lo tanto, en este caso, salvo que el proceso de ajuste en los precios sea instantáneo, la mayor preocupación, dado el déficit fiscal, es el movimiento descendente que deberían mostrar los precios en el largo plazo para no generar desempleo.

Caso 4: Tipo de cambio fijo con financiamiento monetario

Por último, si dado el tipo de cambio fijo se decidiera financiar el déficit con emisión de dinero, en el corto plazo, los precios subirían. Esto, a su vez, apreciaría la moneda y, con ello, habría un deterioro de las cuentas externas, con lo cual, en el largo plazo, caerían las reservas y la cantidad de dinero se ajustaría al nivel inicial (determinado por la demanda de dinero); los precios deberían volver a su situación de inicio. Nuevamente, al igual que en el caso anterior, las velocidades de ajuste involucradas en cada uno de estos pasos no resultan triviales.

Dada la tipificación precedente y tomando las declaraciones del Dr. Axel Kicillof, resulta claro que su pregunta estaría encuadrada en el caso 3, donde si bien el ministro Alfonso Prat-Gay le contestó con magistral solvencia (asumiendo velocidades de ajuste instantáneas), el problema es que la pregunta fue desatinada por el hecho de que el caso argentino se asimila con la situación 1.

Finalmente, y más allá de los fuertes errores conceptuales en lo que suele caer el diputado Kicillof, que ya bastante daño nos ha causado con su paso por el Ministerio de Economía (ver), el punto central es si, dada la estrategia de financiamiento seleccionada por el ministro de Hacienda y Finanzas en conjunción con la política cambiaria del BCRA, es la mejor opción. En este sentido, es posible observar que si bien de largo plazo todas las estrategias de financiamiento no alteran los precios relativos, por lo que en este aspecto no hay diferencias, en el corto plazo sí las hay.

Así, resulta claro que de las cuatro alternativas, la mejor es la que se corresponde con el caso 1, ya que implica que no hay impacto en el nivel de precios en ningún plazo. A su vez, los casos 3 y 4 requieren de plena flexibilidad de precios a la baja que, de no presentarse de modo instantáneo, derivaría en desempleo y malestar social, por lo que habría una amplificación de riesgos (con lo cual el caso 3 domina al 4, dado el mayor nivel de reservas). Por último, debería ser claro que el peor de los casos es 2. En definitiva, más allá de los ribetes épicos de la jornada, lo que debería quedar claro es que la estrategia de Alfonso Prat-Gay es plenamente consistente (lo cual no asegura que sea alcanzable), algo que jamás ha podido mostrar Axel Kicillof en todo su paso por el Ministerio de Economía y ahora en la Honorable Cámara de Diputados.