Cómo la Fed está empezando a contrarrestar el riesgo de inflación

El Confidencial 

La semana pasada la Reserva Federal estadounidense adoptó dos decisiones aparentemente desconectadas. Por un lado, puso fin a la exención de la 'supplementary leverage ratio' (SLR) y, por otro, elevó el volumen de sus 'overnight reverse repo' (ON RRP) desde un máximo de 30.000 millones de dólares diarios a 80.000 millones. Como digo, ambas decisiones pueden parecer independientes, pero, en última instancia, guardan una estrecha relación entre sí y también con las perspectivas inflacionistas que se avecinan sobre EEUU.

Primero, ¿qué es la SLR? Se trata de una normativa que regula el grado de apalancamiento bancario, es decir, la ratio entre el capital de que dispone un banco (definido como 'Tier 1') y los activos totales de la entidad (tanto dentro como fuera del balance). Cuanto mayor sea el capital de un banco en relación sus activos, más elevada será la ratio y cuanto mayores sean sus activos en relación con su capital, menor. Por ejemplo, si un banco cuenta con activos de un billón de dólares y un capital de 500.000 millones, su SLR sería del 50%. Ahora mismo, las regulaciones estadounidenses imponen una ratio mínima del 6% para las entidades de depósito que sean subsidiarias de un gran banco sistemático (para el resto de entidades de depósito, del 3%).

Segundo, ¿qué significa que la Fed haya puesto fin a la exención sobre la SLR? El año pasado por estas fechas, la Fed excluyó del cómputo de los activos totales de los bancos a tres tipos de inversiones: las reservas bancarias (esto es, los pasivos de la Fed que actúan como base monetaria), la deuda pública y los repos netos. El efecto de excluir temporalmente estos activos del cálculo de la ratio es, obviamente, incrementarla también temporalmente: siguiendo con nuestro ejemplo anterior, si 500.000 millones de dólares del billón de dólares en activos que posee el banco son deuda pública y reservas, entonces su SLR se incrementaría a efectos regulatorios, aun sin contar con un dólar más de capital ni un dólar menos de activos, desde el 5% al 10%. La Fed tomó esta decisión en medio de la pandemia para no someter a tensión regulatoria a los bancos (aquellos infracapitalizados podrían verse forzados a captar capital en unas condiciones adversas) pero, un año después, ha decidido ponerle fin y, por consiguiente, tanto las reservas como la deuda pública o los repos netos vuelven a computar como activos a efectos del cálculo de la SLR.

Tercero, ¿cuáles son las implicaciones de que se ponga fin a la exención? A corto plazo no demasiadas porque los grandes bancos cumplían holgadamente con la SLR incluso computando los tres activos anteriores. A medio plazo, sin embargo, la cosa cambia. La Reserva Federal está creando nuevas reservas a un ritmo de 140.000 millones de dólares mensuales y esas reservas terminan integrando el activo de los bancos; a su vez, los nuevos planes de estímulo del Gobierno estadounidense también supondrán la transferencia de nuevas reservas desde la cuenta del Tesoro en la Fed (TGA) a la de los bancos (puesto que esos estímulos se transfieren a los ciudadanos en forma de mayores depósitos bancarios a cambio de un mayor volumen de reservas). Es decir, que las políticas expansivas (fiscales y monetarias) sí pueden contribuir a medio plazo a que la SLR sea insuficiente debido al incremento de las reservas bancarias.

Cuarto, ¿qué pueden hacer los bancos si no cumplen con la SLR debido al exceso de reservas? Pues, al respecto, solo cuentan con dos opciones: o ampliar capital o reducir sus reservas. La primera vía no parece demasiado verosímil, puesto que actualmente la Fed está remunerando las reservas bancarias (IOER) al 0,1%: ¿efectuarán los bancos una cara ampliación de capital para obtener una rentabilidad de apenas el 0,1%? No. La segunda vía es más verosímil, pero acarrea efectos indeseados; dado que las reservas son una especie de cuenta corriente contra la Fed (pasivos de la Fed) y solo los bancos y el Tesoro están autorizados a mantener una cuenta corriente en la Fed, eso implica que un banco solo tiene tres vías para reducir sus reservas: o transferírselas a otro banco, o transferírselas al Gobierno federal o transferírselas a la propia Fed. Las reservas pueden ser transferidas directamente a otros bancos mediante préstamos en el mercado interbancario, esto es, un banco le paga a otro, con tipos de interés negativos, para que se haga cargo del “marrón” de las reservas. A su vez, las reservas pueden transferírsele al Tesoro cuando los bancos invierten en deuda pública. Y, por último, las reservas se le pueden transferir a la Fed mediante un repo inverso (la Fed vende temporalmente sus activos y recibe temporalmente sus reservas en forma de cobro).

Estas tres formas de reducir las reservas de los bancos tienen, sin embargo, dos problemas. El primero es que todas ellas implican una importante presión a la baja sobre los tipos de interés a corto plazo en un momento en que los tipos reales ya se encuentran rozando el 0%: más oferta de préstamos en el interbancario, más demanda de deuda pública o más oferta de repos inversos. En medio de expectativas inflacionistas, no parece lo más aconsejable impulsar monetaria y fiscalmente una rebaja de esos tipos de interés reales, incluso llevándolos a terreno negativo tanto en el interbancario, como en el mercado de deuda pública o en el mercado de repos (pues contribuiría a calentar todavía más la economía). Pero el segundo problema es que en realidad no aliviaría en nada la situación regulatoria de la banca: dado que los préstamos a otros bancos, la deuda pública y los repos inversos computan como activos a efectos de la SLR, reemplazar las reservas por cualquiera de estas tres inversiones no reduce la cantidad de activos totales de baja remuneración en manos de la banca.

Y quinto, ¿cómo conecta todo esto con la ampliación hasta 80.000 millones de dólares de las operaciones del ON RRP? El ON RRP consiste en que la Fed vende temporalmente activos a una contraparte a cambio de sus reservas, esto es, la Fed reabsorbe temporalmente parte de sus reservas, las cuales salen del balance de los bancos. Como decimos, es irrelevante que los bancos utilicen este instrumento para reducir la SLR (menos reservas y más repos), pero el circuito que pretende ponerse en marcha es otro: los bancos tratarán de deshacerse de parte de sus grandes depósitos aumentando sus comisiones y, como reacción, parte de sus clientes adquirirán participaciones en fondos monetarios (pues son un sustitutivo cercano a los depósitos bancarios), de modo que serán esos fondos monetarios los que acudan a la ON RRP para reinvertir la financiación que les vaya entrando a costa de los bancos: y como los fondos monetarios no están sometidos a la SLR, el aumento de sus repos inversos contra la Fed sí conseguirá minorar efectivamente las reservas que mantienen los bancos en su activo sin aumentar en paralelo otros activos en manos de la banca.

En definitiva, el exceso de reservas creadas durante el último año por la política monetaria de la Fed y la política fiscal del Tesoro está buscando acomodo tanto en el mercado de bienes de consumo como en el mercado de activos financieros. Lo primero contribuye a aumentar la inflación y lo segundo a reducir los tipos de interés reales: un peligroso 'mix' que sobrecalienta la economía y que la Fed está buscando esterilizar reabsorbiendo esas reservas a través de instrumentos como la ON RRP. Pero mucho me temo que este equilibrismo sobre el alambre monetario no ha hecho más que empezar.