¿Son los dólares de la Fed un pasivo? (II)

Instituto Juan de Mariana

En el artículo del mes pasado sobre si los dólares emitidos directamente por la Fed son una deuda o no, argumenté que sí lo son por la causalidad de su origen y valor.  Por poner un símil con otra industria, sería un disparate sostener que el origen o causa de los billetes de avión está en el sistema de emisión de billetes de la IATA, y no en los viajeros y las líneas aéreas. Los touroperadores y la central de reservas (bancos) y la IATA (banco central) son claras consecuencias que surgen de la demanda por parte del mercado de viajar en avión.

En el caso del dólar, su origen causal reside en la monetización de créditos de los agentes económicos y por tanto cualquier dólar emitido, no importa que lo emita un banco comercial o un banco mayorista (la Fed), tiene como causa original una deuda. Y la monetización de una deuda siempre será una deuda.

Para mi este es argumento suficiente para demostrar que tal y como funciona la Fed a día de hoy, los dólares que emite son deuda.  Pero como había prometido en el artículo anterior, quisiera analizarlo desde otros supuestos, aunque no se correspondan con el funcionamiento actual de la Fed, pero que podrían corresponderse en un futuro.  

Antes de analizar estos supuestos, cabría hacer un breve análisis aun dentro del supuesto actual sobre si una refinanciación indefinida implicaría que los instrumentos que se utilizan para dicha refinanciación dejan de ser deuda por el hecho de seguir siendo aceptados por el mercado aunque sea con descuentos cada vez mayores (inflación).

Una monetización más agresiva de deudas, por ejemplo la monetización de créditos de baja calidad o poca liquidez puede resultar en que la moneda emitida tenga menor valor, pero  esto no cambia la naturaleza de una deuda monetizada.  Todo deudor puede empeorar a voluntad la calidad de sus pasivos, y si el impago no tiene mayores consecuencias que una caída de valor de sus pasivos, no implica que sus pasivos dejen de ser pasivos. El riesgo, la pérdida de valor temporal o permanente son consustanciales a la naturaleza de cualquier deuda. 

Una sociedad mercantil al borde de la quiebra podría teóricamente refinanciarse indefinidamente si consigue vender más deuda en el mercado aunque sea con enorme descuento. Que esto suceda o no es una cuestión que decidiría el mercado, y si esa sociedad mercantil es un banco central, hay razones de peso para pensar que al mercado le puede interesar seguir refinanciandolo, eso si penalizando rigurosamente el valor de sus pasivos y siempre que el mercado no perciba que el banco central no se ha vuelto loco o ha perdido totalmente el control de la situación.

En el caso de total descontrol ya sí que pasaría lo mismo que en cualquier sociedad mercantil: Sus pasivos valdrían cero o cerca de cero. Es decir, hiperinflación o incluso repudio monetario total y eso es la desaparición o quiebra del banco central.  No es cierto que los bancos centrales no puedan quebrar.  Evidentemente pueden “resetearse” y comenzar la emisión de una nueva moneda con el mismo nombre o similar, pero decir que por eso no pueden quebrar es como decir que la General Motors no quebró en 2009.

Y la razón de peso para que el mercado refinancie a un banco central, es que mientras el banco central se comporte de manera mínimamente razonable y no se vuelva loco, sus pasivos seguirán siendo útiles y convenientes como moneda. Pero siempre desde su naturaleza de pasivo.  No hay razón ni necesidad alguna para plantearse que su naturaleza cambia por el hecho de perder valor. Ahora bien, ¿no podríamos considerar que un pasivo refinanciado indefinidamente en realidad es un pasivo no exigible?.  Es decir, que en lugar de una deuda sean participaciones que formasen parte de los  recursos propios o equity del Banco Central.

Esto plantea inmediatamente la pregunta de que si consideramos a los tenedores de dólares como accionistas del Banco Central, entonces, ¿qué son los dueños de los títulos que si están verdaderamente calificados como participaciones en el capital social del Banco Central?

Evidentemente, las implicaciones de poseer uno u otro instrumento son muy distintas. Son cualitativamente distintos en lo económico (Menger). Es importante aclarar que las cualificaciones jurídicas son consecuencia de las cualidades económicas. La diferencia económica más relevante es que el banco no se compromete con el accionista a recomprar las acciones a ningún valor, como es lógico. Y fuera de cualquier consideración jurídica, ser accionista en lo económico implica exactamente eso: Santa Rita Rita lo que se da no se quita, y el accionista lo sabe. Si el accionista quiere vender, tiene que buscarse la vida en el mercado secundario o convencer a la junta de accionistas del banco para que le recompre voluntariamente. Pero el banco no tiene ninguna obligación. 

Sin embargo, todo aquél que posee dólares da por sentado que la Fed si se los va a aceptar directamente si es un banco comercial o indirectamente a través de un banco comercial.  Vamos, que ni siquiera se lo plantea por lo obvio de la cuestión pues sería surrealista que un emisor de moneda rechace su propia moneda.  Por tanto los dólares son una obligación para la Fed, igual que lo es un depósito para un banco comercial en el sentido de aceptar sus propios depósitos como pago (no en el sentido de que sean redimibles por dólares de la Fed).  Y que la Fed, como cualquier deudor, pueda deteriorar el valor de sus pasivos es irrelevante para la naturaleza de obligación del dólar, siguen siendo una obligación, pues se obliga a aceptarlos sea cual sea su valor.

Una sociedad mercantil corriente también puede actuar de manera que el valor de sus pasivos se desplome en los mercados secundarios, y luego recomprar su propia deuda mucho más barata. ¿Implicaría esta maniobra que el pasivo deja de ser un pasivo? Pues no, simplemente el poseedor de la deuda considera que vale muy poco e implícitamente se resigna a ofrecerle una quita al deudor.

Por cierto, no vale contraargumentar que si por las leyes de curso legal todo acreedor está obligado a aceptar dólares como pago entonces es un pasivo de todo acreedor, o que serían pasivos para cualquiera que se obligue voluntariamente a aceptar dólares. No, esto no tiene ni pies ni cabeza. Solo es un pasivo tuyo si eres tú el emisor. Si lo miramos contablemente, si yo me veo obligado a aceptar un dólar en mi activo, este no se netea contra mi pasivo porque yo no emito dólares, mientras que para la Fed, sí que se netea.

Actualmente la Fed emite dólares contra activos de deuda con vencimiento, de manera que su compromiso de recompra va implícito en el vencimiento de dichos activos.  Pero podemos plantearnos el supuesto de que compra activos sin vencimiento como ETFs, oro o acciones. No es un supuesto descabellado, pues otros bancos centrales como el de Suiza o Japón lo están haciendo y este mismo año la Fed llegó a comprar ETFs puntualmente durante la crisis del covid.

Por simplificar el análisis de este supuesto, si todo el activo de la Fed fuesen instrumentos sin vencimiento, nadie tendría deudas con la Fed y por tanto la Fed no estaría obligada a aceptar dólares de nadie, pues nadie le debe nada.  En este supuesto extremo, que en absoluto es el actual ni como ha venido funcionando la Fed desde 1971, podríamos plantearnos que si bien los dólares no son participaciones en el capital social de la Fed, pues no confieren derechos de voto, ni derecho a cobrar beneficios, etc sí que podrían considerarse como un pasivo no exigible, un instrumento híbrido del tipo acciones preferentes. 

El problema es que este supuesto implica que la Fed estaría funcionando en el vacío, lo cual no es realista porque el resto de bancos sí que estarían obligados a aceptar los dólares emitidos por la Fed. A no ser que en este supuesto introdujeramos otras modificaciones, el sistema monetario seguiría funcionando como un todo en el sentido de que dólar es fungible lo emita quien lo emita, y si el dólar es una obligación de ese todo, en ese todo está incluida la Fed.