¿Son los dólares de la Fed un pasivo? (II)

Instituto Juan de Mariana

En un artículo anterior, escrito a raíz de un debate en Twitter entre JP Koning, George Selgin y otros economistas, hice una reflexión sobre si los dólares que emite la Fed (billetes y reservas) son un pasivo o no. Hoy voy a introducir algunos argumentos adicionales sobre la cuestión.

La postura de Selgin es que no son un pasivo porque no son redimibles por nada. Considero que esta opinión de Selgin se basa en una definición de pasivo demasiado restrictiva y que no coincide con la definición de pasivo generalmente aceptada. De alguna manera, George Selgin se atiene a una definición económica y no puramente técnica contable. Veamos, la definición técnica contable de la Fundación Internacional de Estándares de Información Financiera (IFRS) es la siguiente:

Un pasivo es una obligación presente de la entidad que surge de eventos pasados, cuya liquidación se espera que resulte en una salida de recursos que incorporan beneficios económicos para la entidad.

Qué es un pasivo

Según esta definición técnica, queda claro que no todos los pasivos tienen que ser redimibles para serlo.  Si yo poseo 100 dólares emitidos por la Fed y además debo 100 dólares a la Fed, puedo entregar esos 100 dólares para pagar mi deuda que resultará en una salida de su activo del derecho de cobro que tenía contra mí, y ese derecho de cobro es un recurso que incorpora beneficios económicos para la Fed, es un activo valioso.  Dicho en otras palabras, las obligaciones no son solo de dar (redimir), también pueden ser de hacer (compensar).

Nótese que aunque no todo el mundo puede tener deudas con la Fed, eso no quita que eventualmente cualquier dólar pueda llegar a manos de agentes que sí tengan deudas con la Fed y utilicen esos dólares para pagar esas deudas. Basta con que exista la posibilidad de que a la Fed le puedan presentar los dólares que emite para que deban considerarse pasivos. 

El crimen de 1971

Cuando el dólar era convertible pre 1971, los dólares no eran convertibles por oro ni para los ciudadanos ni para los bancos (solo para los Estados) y exceptuando algunas transacciones entre Estados, por lo general el sistema funcionaba por compensación y no por redención. Es decir, la compensación no es ninguna cosa extraña, ni tampoco es un mecanismo que se introdujera en 1971, sino que ya era el mecanismo generalizado desde muchísimo antes pues es mucho más práctico y eficiente que redimir.

En todo caso, aún se podría argumentar que la obligación de compensar al estar autorreferenciada al dólar y no existir un activo externo como el oro, es una obligación nominal, no una obligación real, porque la Fed tiene la capacidad de devaluar el valor real de estas unidades nominales, y además sin consecuencias jurídicas, de manera que no se trata de una obligación real.

Quisiera destacar que el hecho de que no existan consecuencias jurídicas es irrelevante. Tampoco hubo consecuencias jurídicas cuando se suspendió la convertibilidad del dólar en oro, y siempre fue una posibilidad real mientras el dólar fue convertible, tan real que acabó por materializarse.  Y no porque existiese esa posibilidad de suspender la convertibilidad sin consecuencias, tiene sentido decir que el dólar pre 1971 no era un pasivo.  Es decir, que la Fed tenga la capacidad para devaluar sus pasivos sin consecuencias jurídicas es independiente de que el dólar sea redimible o no.

Promesa de recompra

Lo importante son las consecuencias económicas. Es decir, que el mercado otorgue menos valor a los dólares por el comportamiento del emisor para con esos dólares.  Por ejemplo, que emita dólares para comprar activos de menor calidad o más volátiles.  No es lo mismo que la reserva Federal emita dólares para comprar oro o deuda de los Estados Unidos, que para comprar deuda argentina denominada en dólares.  

Cuando la Reserva Federal utiliza la contabilidad por partida doble y coloca los dólares en el pasivo y los bienes que compra los coloca en su activo, le está diciendo al mercado que reserva esos bienes para recomprar esos dólares que ha emitido. Al contabilizarlos de esta manera, los dólares que la Fed emite llevan implícita una promesa voluntaria de recompra.  

Si, además, los activos que compra la Fed son activos de deuda, y tenemos en cuenta que las leyes de curso legal en Estados Unidos obligan a los acreedores a aceptar dólares para liquidar deudas, entonces en ese caso se trata de una obligación legal y ya no solo un compromiso voluntario de recompra.

¿Sólo es un pasivo si se paga?

Pero es verdad que esta obligación legal no es del todo real, porque la Fed es un organismo estatal o dependiente del Estado, y el Estado puede eximirse a sí mismo de las obligaciones legales, pues es el estado quien dicta las leyes. Pero de nuevo, esto es así también para la obligación de redimir, y no por ello se decía que los dólares convertibles en oro no eran un pasivo.  Es más, desde un punto de vista histórico o empírico, la Fed sí se ha saltado la “obligación” de redimir, y hasta la fecha nunca se ha saltado la “obligación” de compensar.

También hay que añadir que en el concepto de obligación va implícita la posibilidad de incumplir esa obligación, sea por el motivo que sea. Un deudor privado también puede incumplir sus obligaciones y desde un punto de vista económico al acreedor no le arregla nada que el deudor vaya a la cárcel.  Si, es cierto que la posibilidad de ir a la cárcel desincentiva que el deudor impague, pero esto es una cuestión que influye en la probabilidad de impago, pero no cambia la naturaleza de pasivo como tal.

Démonos cuenta de que llegaríamos a la conclusión absurda de que un pasivo es un pasivo sólo si se acaba pagando, o que un pasivo es “menos pasivo” cuanto más altas sean las probabilidades de impago.  Por tanto, sea por inmunidad legal o cualquier otro motivo, la posibilidad de incumplir con una promesa en absoluto cambia que la promesa sea una promesa.  

Una obligación presente

En la definición contable que presentamos al principio de este artículo se dice que un pasivo es “una obligación presente”, y es cierto que por obligación solemos entender algo que te viene impuesto desde fuera. Pero la definición de obligación tanto en español como en castellano incluye la auto-obligación o promesa. Por ejemplo, la primera definición del diccionario Merriam Webster es “the action of obligating oneself to a course of action”.  

George Selgin afirma que los dólares no implican ningún tipo de derecho para su propietario, pero ¿cuando el dólar era convertible en oro era verdaderamente un derecho del propietario o una promesa de recompra por parte de la Fed? Quizá antes de 1933 se podía decir que era un derecho del propietario, pero en retrospectiva y después de 1971 parece claro que sería más fiel a la realidad describir el dólar como una promesa voluntaria de la Fed (que acabó incumpliendo) y no tanto como un derecho inamovible del propietario del dólar. 

¿Obligación o promesa?

Creo que este debate se clarificaría mucho si en lugar de “obligación” habláramos de “obligación o promesa”. Porque es verdad que jurídicamente una obligación implica un derecho, pero una promesa no implica necesariamente un derecho, y aun así, desde un punto de vista económico una promesa es claramente un pasivo, independientemente de que quien prometa cumpla o no con lo prometido y de que incumplir tenga consecuencias jurídicas o no.  Si incumple, la consecuencia económica es que el valor de las promesas del incumplidor disminuye o incluso desaparece totalmente. Y esta consecuencia económica es así para cualquier promesa independientemente de que quien lo emita sea el Estado o un agente privado e independientemente de que la promesa sea además una obligación legal o no. 

Y enlazo este concepto de promesa con la duda que planteaba al final de mi artículo anterior. Si lo que el banco central compra no son activos de deuda como bonos o MBS sino otro tipo de bienes como podrían ser acciones, ETFs u oro, no aplicaría la obligación jurídica que implican las leyes de curso legal, pero el mero hecho de que el banco central utilice la contabilidad por partida doble y conserve celosamente esos bienes en su activo (no se los gasta), es en sí mismo un compromiso voluntario de recompra.  Si, de acuerdo que el compromiso podrá ejecutarse o no y es discrecional, pero como hemos explicado en los párrafos anteriores, el posible incumplimiento de una promesa no cambia la naturaleza de una promesa.

Reductio ad absurdum: es un pasivo

Lo importante de utilizar la contabilidad por partida doble es que el Banco Central se retrata a sí mismo para bien y para mal. Incluso si dejara de publicar información contable también se estaría retratando. Y el mercado evalúa sus promesas en función de la información contable que proporcione. En definitiva, como para todo activo financiero, lo relevante no es el instrumento en sí mismo (el billete o el apunte contable), sino el comportamiento del emisor.  Al contrario que un activo real, donde lo relevante sí que es la naturaleza de la cosa en sí misma. 

Por último, es cuestión pacífica en el debate con George Selgin que los dólares son un activo financiero. Lo que Selgin matiza es que son una especie extraña de activo financiero, es decir, un instrumento cuyo valor depende del comportamiento de un agente concreto. Pero es que un activo financiero sólo puede ser dos cosas: O es pasivo, o es equity.

Y poseer dólares no implica ser propietario de una parte de la Reserva Federal. Tampoco confiere derechos de voto en la junta de accionistas, y las empresas no suelen aceptar sus propias acciones para compensar deudas. Por tanto, si claramente no es equity, solo queda la opción de que sea un pasivo. Una promesa determinada nominalmente, pero indeterminada en términos reales. De esta manera, no se define con claridad la calidad y/o cantidad del bien con que se cancelará la obligación surgida y/o la fecha de cancelación. Es lo que Carlos Bondone califica como crédito irregular.